事件概述

   　　公司发布24 年年报及25 年一季报，百润24FY 实现营业总收入30.5 亿元，股份同比-6.6%；归母净利润7.2 亿元，预调同比-11.2%。酒企24Q4 实现营业总收入6.6 亿元
，稳关同比-18.0%；归母净利润1.4 亿元，注威同比+0.5%。士忌25Q1 实现营业总收入7.4 亿元 ，新品同比-8.1%；归母净利润1.8 亿元，百润同比+7.0%
。股份基本符合市场预期。预调

   　　分析判断:

   　　预调酒收入企稳
，酒企期待威士忌业务在未来几个季度的稳关表现

    24FY 预调鸡尾酒/食用香精分别实现收入26.8/3.4 亿元，分别同比-7.2%/+6.4%
。注威分产品来看 ，士忌我们判断预调酒增速趋势上清爽>微醺>强爽，并且25Q1 与24FY 基本相同，期待威士忌业务在未来几个季度的表现。分渠道来看，线下/数字零售/即饮分别实现收入27.1/2.7/0.4 亿元，分别同比-1.5%/-30.8%/-43.6%，经销渠道仍然是目前销售模式的核心。

   　　24FY/25Q1 销售收现分别33.2/8.9 亿元
，分别同比-5.2%/-8.4%；经营活动现金流净额分别6.7/3.4 亿元，分别同比+19.7%/23.8% 。销售收现同比趋势与营业总收入基本相仿 ，经营活动现金流净额改善明显。

   　　费用影响24 年净利率
，25Q1 毛利率和费用率贡献净利率提升

    24FY/25Q1 毛利率分别69.7%/69.7%，分别同比+3.0/1.3pct，我们认为主因成本优化和高毛利线下渠道占比提升贡献结构上行（预调酒量价分别同比-8.8%/+1.8%） ，同时预计高毛利业务威士忌新产品上市部分贡献25Q1 毛利率维持较高水平。24FY/25Q1 销售费用率24.6%/21.3% ，分别同比+2.9/-8.1pct，24 年广告宣传活动费同比+11.7%导致费用率提升，24Q1 基数较高25Q1 恢复到相对正常水平因此费用率有较大幅度下降。

   　　24FY/25Q1 管理费用率6.7%/7.4%，分别同比+0.8/+1.5pct，综上 ，24FY/25Q1 净利率23.5%/24.6% ，同比-1.2/+3.7pct，净利率波动主要由于费用影响
，展望未来随着高毛利威士忌业务收入规模逐渐扩大，有望进一步拉动结构上行。

   　　威士忌陆续上市，关注烈酒重点战略推进

   　　根据公司年报
，公司旗下的威士忌业务经过多年的发展，拥有完善的供应链体系，旗下崃州蒸馏厂是目前国内产能最大  、桶陈数量最多的威士忌酒厂 ，在研发能力 、制桶工艺 、产能 、桶陈规模 、营销理念等多方面处于国内领先地位；截至2024 年 12 月 16 日崃州蒸馏厂正式灌注第四十万只陈酿桶，随着威士忌陈酿熟成项目建成并投入使用，公司将具备 100 万只橡木桶的桶陈与管理能力
。

   　　2025 年公司将继续强化“358”品牌定位、完善预调酒产品矩阵、逐步规划上市威士忌产品、加快第一阶段威士忌产品的上市营销铺货等工作（根据年报25 年经营目标和计划） ，我们认为2025 年为威士忌上市关键年份，重点关注产品上市铺货进展和市场新品反馈 ，判断由预调酒消费群体和渠道布局衍生的主动消费将支撑第一阶段的威士忌产品铺货动销。

   　　投资建议

   　　根据公司年报调整盈利预测，25-26 年营业收入由36.3/40.1 亿元下调至34.6/39.1 亿元
，新增27 年营业收入43.9 亿元；25-26 年归母净利润由8.7/9.8 亿元下调至8.3/9.7 亿元，新增27 年归母净利润11.3 亿元；25-26 年EPS 由0.83/0.94 元下调至0.79/0.93 元 ，新增27 年EPS1.08 元 。2025 年05 月06日收盘价26.45 元对应PE 分别33/29/25 倍 ，持续关注烈酒业务25 年的进展，期待威士忌新品上市带动新的增长引擎，由“增持”上调至“买入”评级。

   　　风险提示

   　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等 。